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　　大类资产|五问市场预期差

　　来源：中信证券研究

　　文|明明 余经纬 王淦

　　国内稳增长政策二次发力的必要性、美国经济滞胀的风险、A股赚钱效应的变化、国债利率中枢的下移以及黄金在大宗商品中相对表现的变化，或将成为市场最重要的五大预期差。

　　▍财政政策“够”吗？

　　过往几年的经验表明，经济景气度对财政政策力度和节奏高度敏感。中央经济工作会议和两会等重要会议指向2026年财政政策将延续积极基调，但政策“超常规”的属性正在弱化。尽管市场对政策力度的预期较为一致，但投资者可能忽略了财政政策“够不够”的问题。考虑到今年政策力度和去年比较接近，而今年的特别国债提前批、专项债发行和消费品以旧换新补贴等政策同样指向今年政策保持靠前发力的节奏，因此，在内需尚未明显回升的背景下，我们预计今年下半年或同样面临政策“后劲不足”的风险，政策仍有二次发力的必要。

　　▍美联储是否有滞后降息的底气？

　　通胀黏性的加强导致美联储今年货币政策决策的实际难度加大，而新、老美联储主席的交替也使得美联储的长期货币政策路径更加模糊，这导致投资者预期美联储今年可能靠后降息。不过，职位空缺率向失业率的传导仍未结束，失业率仍有上行风险，劳动力市场仍应是美联储货币政策的主要矛盾。通胀和美联储主席人选更替所导致的美联储“难以降息”与美国劳动力市场持续恶化环境下美联储“应该降息”的矛盾导致美联储年内可能存在两条降息路径，而其中一条路径则可能导致美国滞胀风险加大，美联储滞后降息的潜在成本并不低。

　　▍A股上涨预期是否意味着强赚钱效应？

　　2025年A股波动整体保持在历史中性偏低水平运行，这带来了极佳的赚钱效应。投资者风险偏好位于高位且预计仍将延续高位运行，投资者对2026年A股指数表现保持乐观预期。不过，权益资产偏高的估值指向股市波动可能放大，这客观上加大了市场赚钱的难度。

　　▍债市走势是牛是熊？

　　历史上，债券熊市往往由经济周期触底反弹、风险偏好明显回升或央行收紧流动性这三大因素触发。虽然去年以来宏观环境对债券利率并不友好，但债市已经较为充分地定价了利空因素的影响，我们认为，在央行不大幅收紧流动性的环境下，债市并无走熊风险。多个重要会议的定调和央行数量型工具的实践都指向货币政策“适度宽松”的基调明确，年内降息概率较大，且一、二季度之交便是年内首个重要降息窗口。我们预计在央行“适度宽松”基调的呵护下，债券利率中枢年内可能随潜在的降息而小幅下行，但也需关注数量型货币政策工具对债券持有体验的影响。

　　▍黄金还会领涨大宗商品吗？

　　2023年以来，黄金持续领涨大宗商品，而宽松的流动性环境和黄金极强的金融属性是推动黄金领涨的最主要原因。全球流动性最快速扩张的阶段已经结束，美联储降息步伐也可能放缓、甚至停止降息，黄金对流动性宽松的定价已经较为极致，后续若全球货币政策逐步转向，黄金也可能难以持续领涨大宗商品。

　　▍风险因素：

　　国内稳增长政策力度不及预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期；国内货币政策宽松力度低于预期。

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